주식 옵션처럼 연구 가격을 책정한 CFO

1994년, 하버드 비즈니스 리뷰는 머크의 최고 재무 책임자인 주디 루웬트와 만나 세계에서 가장 존경받는 기업 중 하나인 머크가 어떻게 수십억 달러 규모의 10년짜리 연구 프로그램에 자금을 지원할지를 물었다. 그녀의 대답은 모든 MBA 프로그램에서 가르치는 할인 현금 흐름의 정통 이론이 아니었다. 그녀는 머크가 재무 옵션의 수학을 사용하여 연구 투자를 분석했다고 설명했다.

논리: 약물 프로그램은 단일 베팅이 아니라 일련의 베팅이다. 적당한 초기 투자는 과학이 협조할 경우 다음 단계에 자금을 지원할 권리(의무는 아님)를 구매한다. 대부분의 프로그램은 초기 단계에서 저렴하게 사라지며, 생존하는 몇몇 프로그램은 다음 단계의 더 큰 투자를 정당화한다. 단일한 올-오르-노팅 NPV로 평가할 경우 거의 모든 초기 단계 프로그램은 손실처럼 보인다. 옵션의 연속으로 평가할 경우, 동일한 파이프라인은 합리적으로 자금을 지원받을 수 있다. 각 단계가 하방 위험을 제한하면서 상방 잠재력을 유지하기 때문이다.

당신은 가격을 매기든 매기지 않든 단계별 베팅을 운영합니다: 출시 전의 파일럿, 공장 전의 시장 테스트, 팀 전의 한 번의 채용. 문제는 당신의 의사 결정 과정이 그 유연성을 중요하게 여기는지 — 아니면 지금 아니면 절대라는 스프레드시트로 조용히 밀어붙이는지입니다.

월스트리트 수학에서 공장 바닥으로

실제 옵션이라는 용어는 MIT의 스튜어트 마이어스에게 속하며, 그는 1977년 Journal of Financial Economics 논문 "Determinants of Corporate Borrowing"에서 이 용어를 만들었습니다. 그의 관찰에 따르면, 기업 가치의 큰 부분은 기존 자산이 아니라 기회로 구성되어 있습니다. 즉, 유리한 조건으로 미래 투자를 할 수 있는 능력입니다. 이러한 기회는 실제 자산에 대한 콜 옵션처럼 작용하며, 이는 1973년에 피셔 블랙, 마이론 숄스, 로버트 머튼이 시작한 옵션 가격 혁명이 주식 증서 이상의 것에 적용된다는 것을 의미합니다.

아비나시 딕싯과 로버트 핀디크의 1994년 저서 《불확실성 하의 투자》는 이 통찰을 완전한 프레임워크로 발전시켰으며, NPV 신봉자들에게 날카로운 메시지를 전달합니다: 투자가 되돌릴 수 없고 연기할 수 있을 때, 표준 규칙인 NPV가 긍정적일 때마다 투자하라는 것은 단순히 잘못된 것입니다. 오늘 투자하는 것은 더 나은 정보로 내일 투자할 수 있는 옵션을 죽이며, 그 죽은 옵션은 스프레드시트가 결코 보여주지 않는 실제 비용입니다.

당신의 로드맵에 숨겨진 여섯 가지 옵션

실제 옵션은 작은 표준 분류에 포함됩니다. 당신이 실제로 보유하고 있는 옵션의 이름을 정하는 것이 분석의 절반입니다:

NPV 사고가 조용히 가치를 파괴하는 곳

이 모든 것이 할인된 현금 흐름을 잘못되게 만드는 것은 아니다 — 그것은 그 중 하나의 조용한 가정을 잘못되게 만든다. 표준 NPV는 투자를 지금 아니면 영원히로 간주하고 경영진을 수동적으로 만든다: 오늘 모든 것을 투자하고, 그 다음 예상되는 현금 흐름이 도착하는지 여부를 지켜보는 것이다. 이러한 가정 하에서는 불확실성이 당신에게만 해를 끼칠 수 있으므로, 더 높은 분산은 더 큰 할인과 더 붉은 판결을 의미한다.

옵션 사고는 부호를 뒤집습니다. 만약 당신의 하방이 제한되어 있다면 — 당신은 단계적으로 진행하거나, 연기하거나, 포기할 수 있습니다 — 그러면 변동성이 가치가 있는 곳입니다: 나쁜 미래는 당신에게 옵션 프리미엄만큼의 비용을 초래하고, 좋은 미래는 전액을 지불합니다. 이것이 바로 경직된 NPV가 불확실성 하에서 가장 중요한 투자, 즉 연구, 플랫폼, 새로운 시장, 단계적으로 진행되는 모든 것을 체계적으로 저평가하는 이유입니다. 숫자는 현금 흐름에 대해 거짓말을 하지 않지만, 그것에 대응할 자유에 대해서는 거짓말을 하고 있습니다 — 이것이 바로 이 지표가 투자 논의에서 전제가 되는 이유이며, 그에 대한 판결이 아닌 이유입니다.

이것은 아무것도 죽이지 않을 수 있는 면허가 아닌가요?

정당한 반론 — 왜냐하면 그것이 바로 실제 옵션이 남용된 방식이기 때문이다. 1990년대 후반의 호황에서 옵션 언어는 나쁜 비즈니스 사례를 위한 보편적인 해결책이 되었다: 손실을 보는 어떤 사업도 '미래에 대한 옵션을 구매하는 것'으로 방어될 수 있었다. NPV가 아니라고 말하지만 옵션이 아마도라고 말하면, 옵션은 항상 회의에서 승리하고, 그 분야는 그리스 문자와 함께 점성술로 무너진다.

남용은 이론을 뒤집습니다. 옵션은 행사 조건이 있기 때문에만 가치가 있습니다 — 금융 옵션은 정확히 언제 그리고 어떤 가격에 전환되거나 만료되는지를 명시합니다. 실제 옵션도 같은 방식으로 가치를 얻습니다: 확장 옵션은 명시된 트리거가 필요하고, 무엇보다도 포기 옵션은 프로젝트가 중단되는 특정하고 관찰 가능한 조건인 종료 기준이 필요합니다 — 중단이 아직 저렴할 때 결정됩니다. 이러한 기준을 사전 약속하는 것은 프로젝트가 손실을 보기 시작할 때 전망 이론이 예측하는 손실 프레임에 기반한 두 배로 베팅에 대한 최고의 방어책이기도 합니다. 만료일과 행사가 없는 옵션은 옵션이 아닙니다; 그것은 예산 라인이 있는 희망입니다.

기술: 진행/중단 결정 전에 옵션 이름 지정하기

다음 중요한 결정 전에 하나의 안건을 추가하세요: 이것은 실제로 어떤 옵션 유형인가요? 전부 아니면 아무것도 아닌가요, 아니면 단계적으로 진행 가능한가요? 연기 옵션이 있나요, 그리고 기다리는 비용은 공개하는 것과 비교해 어떤가요? 우리가 진행한다면, 어떤 확장 옵션이 열리나요 — 그리고 어떤 포기 옵션을 가격에 포함시켜 정직하게 유지해야 하나요?

그런 다음 이제 아니면 결코 프레임이 항상 삭제하는 두 개의 항목을 대안 목록에 강제로 추가합니다: '더 많은 정보로 나중에 커밋하기' (가격이 명시된 연기 옵션)와 '덜 커밋하고 게이트 유지하기' (트리거가 명시된 스테이징 옵션). 대부분의 진행 여부 논의는 이 두 가지가 용기 부족의 부재가 아닌 일급 대안으로 테이블에 올라오면 변합니다.

이것으로 무엇을 할까요

당신이 열어 두는 문

머크의 통찰은 결코 블랙-숄즈에 관한 것이 아니었다. 그것은 연구 파이프라인이 — 로드맵처럼, 전략처럼 — 단일 결정이 아니라 나중에 결정할 권리의 격자라는 것이며, 그 권리는 미래가 불확실하기 때문에 실제 돈의 가치가 있다는 것이다. 수학은 안개를 가격에 반영했고, 규율은 게이트를 존중하는 데 있었다.

대부분의 조직은 정반대의 일을 두 번 합니다: 그들은 지금 아니면 절대 안 되는 스프레드시트를 통해 단계적인 베팅을 강요하여 좋은 옵션을 태어날 때 죽이고 — 그런 다음 살아남은 프로젝트가 언제 멈춰야 하는지를 기록하지 않았기 때문에 영원히 게이트 없이 진행되도록 합니다. 유연성을 가치 있게 여기세요. 그런 다음 그 조건을 지키세요.

문을 열어두는 것도 하나의 결정입니다. 의도적으로 결정하세요.