Các tùy chọn thực: Tại sao giữ cửa mở cũng là một quyết định

Tóm tắt nội dung

Vào năm 1994, Giám đốc Tài chính của Merck đã nói với Harvard Business Review rằng công ty đánh giá các khoản đầu tư nghiên cứu bằng giá trị quyền chọn, không chỉ NPV — vì một chương trình thuốc là một chuỗi các quyền tiếp tục, không phải là một cược tất cả hoặc không có gì. Đó là tư duy về quyền chọn thực: tính linh hoạt có giá trị có thể tính toán được, sự không chắc chắn có thể có lợi cho bạn khi rủi ro được giới hạn, và "chờ đợi" là một lựa chọn có giá, không phải là sự thiếu quyết định.

Quyền, không phải nghĩa vụ — một khoản đầu tư có giai đoạn mua lại khả năng tiếp tục, mở rộng hoặc rút lui khi sương mù tan biến
Sự không chắc chắn đảo ngược dấu — NPV trừng phạt nó; các tùy chọn thu lợi từ nó, khi tổn thất được giới hạn và các lựa chọn vẫn còn.
Chờ đợi là một sự lựa chọn — việc hoãn lại có giá trị mà cách nhìn "bây giờ hoặc không bao giờ" lặng lẽ phá hủy.
Các tùy chọn cần tiêu chí hủy bỏ — một tùy chọn từ bỏ mà không ai thực hiện thì vô giá trị; hãy nêu rõ các điều kiện thực hiện ngay từ đầu.

The Decision Stack — một loạt năm phần

Quy trình tốt hơn, chất lượng quyết định tốt hơn: năm phần liên kết về việc đánh giá, lựa chọn và thách thức các công cụ đứng sau những quyết định lớn.

1.Decision Quality: The Six Elements of a Good Decision — Before You Know the Outcome
2.Business Decision Frameworks: Which One to Use, When — The Complete Chooser's Guide
3.Prospect Theory: Why Your Team Fears Losses Twice as Much as It Values Wins
4.Real Options: Why Keeping the Door Open Is a Decision TooBạn đang ở đây
5.NPV Says Yes. Should You? What Discounted Cash Flow Can't Tell You

CFO đã định giá nghiên cứu như quyền chọn cổ phiếu

Năm 1994, Harvard Business Review đã có cuộc trò chuyện với Judy Lewent, giám đốc tài chính của Merck — lúc đó là một trong những công ty được ngưỡng mộ nhất thế giới — để hỏi cách mà một gã khổng lồ dược phẩm quyết định chương trình nghiên cứu nào trị giá hàng tỷ đô la và kéo dài một thập kỷ sẽ được tài trợ. Câu trả lời của bà không phải là giáo lý dòng tiền chiết khấu được dạy trong mọi chương trình MBA. Merck, bà giải thích, đã phân tích các khoản đầu tư nghiên cứu bằng cách sử dụng toán học của các tùy chọn tài chính.

Logic: một chương trình thuốc không phải là một cược, mà là một chuỗi các cược. Một khoản đầu tư khiêm tốn ban đầu mua quyền — chứ không phải nghĩa vụ — để tài trợ cho giai đoạn tiếp theo nếu khoa học hợp tác. Hầu hết các chương trình chết sớm và rẻ; những chương trình sống sót qua mỗi cổng lại biện minh cho cam kết lớn hơn tiếp theo. Được định giá như một NPV tất cả hoặc không có gì, gần như mọi chương trình giai đoạn đầu đều trông như một kẻ thua cuộc. Được định giá như một chuỗi các tùy chọn, cùng một quy trình có thể được tài trợ một cách hợp lý — vì mỗi giai đoạn giới hạn rủi ro trong khi vẫn giữ cho tiềm năng phát triển.

Bạn cũng thực hiện các cược theo giai đoạn, dù có định giá chúng hay không: thử nghiệm trước khi triển khai, kiểm tra thị trường trước khi sản xuất, một nhân viên thuê trước khi có đội ngũ. Câu hỏi là liệu quy trình ra quyết định của bạn có đánh giá cao sự linh hoạt đó hay không — hay lặng lẽ đè bẹp nó bằng một bảng tính "bây giờ hoặc không bao giờ".

Từ Toán Tài Chính Phố Wall đến Sàn Nhà Máy

Thuật ngữ "các tùy chọn thực" thuộc về Stewart Myers của MIT, người đã đặt ra nó trong bài báo năm 1977 của ông trên Tạp chí Kinh tế Tài chính mang tên "Các yếu tố quyết định việc vay mượn của doanh nghiệp". Quan sát của ông: một phần lớn giá trị của một công ty không nằm ở tài sản hiện có mà ở các cơ hội — khả năng thực hiện các khoản đầu tư trong tương lai với các điều kiện thuận lợi. Những cơ hội đó hành xử giống như các tùy chọn mua trên tài sản thực, điều này có nghĩa là cuộc cách mạng định giá tùy chọn mà Fischer Black, Myron Scholes và Robert Merton vừa mới bắt đầu vào năm 1973 áp dụng cho nhiều hơn cả chứng khoán cổ phiếu.

Cuốn sách "Đầu tư dưới sự không chắc chắn" của Avinash Dixit và Robert Pindyck năm 1994 đã biến nhận thức này thành một khuôn khổ đầy đủ, với một thông điệp thẳng thắn cho những người trung thành với NPV: khi một khoản đầu tư là không thể đảo ngược và có thể bị trì hoãn, quy tắc tiêu chuẩn — đầu tư bất cứ khi nào NPV dương — là hoàn toàn sai. Cam kết hôm nay sẽ giết chết tùy chọn cam kết vào ngày mai với thông tin tốt hơn, và tùy chọn đã chết đó là một chi phí thực sự mà bảng tính không bao giờ hiển thị.

Sáu lựa chọn ẩn trong lộ trình của bạn

Các tùy chọn thực tế có trong một phân loại tiêu chuẩn nhỏ. Việc xác định tùy chọn nào bạn thực sự nắm giữ là một nửa của phân tích:

Hoãn lại

Quyền chờ đợi. Đất đai được giữ lại để phát triển, một sản phẩm được ra mắt đúng thời điểm theo quyết định tiêu chuẩn. Việc chờ đợi có chi phí và mua thông tin — cả hai bên đều có lý trong lập luận.

Sân khấu

Lựa chọn Merck: chia một cam kết thành các cổng, mỗi cổng mua quyền tiếp tục. Các chuyến bay thử nghiệm, triển khai từng giai đoạn, các dự án được tài trợ theo từng đợt.

Mở rộng

Quyền mở rộng nếu nó hoạt động: khả năng có thể gấp đôi, một thị trường khởi đầu được gia nhập một phần nhờ vào sự tiếp nối mà nó cho phép.

Hợp đồng

Quyền thu hẹp một cách duyên dáng: năng lực thuê ngoài thay vì sở hữu, hợp đồng linh hoạt thay cho cam kết cố định.

Bỏ rơi

Quyền dừng lại và cứu vớt. Lựa chọn quý giá nhất và ít được thực hiện nhất trong hầu hết các danh mục đầu tư — vì việc thực hiện nó có nghĩa là chấp nhận một khoản lỗ chắc chắn.

Công tắc

Quyền thay đổi đầu vào, đầu ra hoặc nền tảng: chuỗi cung ứng đa nguồn, kiến trúc đa đám mây, dòng sản phẩm có thể chuyển đổi.

Nơi mà tư duy NPV âm thầm phá hủy giá trị

Không có điều gì trong số này làm cho dòng tiền chiết khấu trở nên sai — nó làm cho một trong những giả định im lặng của nó trở nên sai. Một NPV tiêu chuẩn coi khoản đầu tư là bây giờ hoặc không bao giờ và quản lý là thụ động: cam kết mọi thứ hôm nay, sau đó theo dõi dòng tiền dự kiến đến hay không. Dưới những giả định đó, sự không chắc chắn chỉ có thể làm hại bạn, vì vậy độ biến động cao hơn có nghĩa là mức chiết khấu lớn hơn và phán quyết đỏ hơn.

Suy nghĩ theo lựa chọn đảo ngược dấu hiệu. Nếu rủi ro của bạn được giới hạn — bạn có thể giai đoạn, hoãn lại hoặc từ bỏ — thì biến động là nơi giá trị tồn tại: những tương lai xấu chỉ tốn cho bạn phí quyền chọn, trong khi những tương lai tốt trả lại toàn bộ. Đó là lý do tại sao NPV cứng nhắc thường đánh giá thấp chính những khoản đầu tư quan trọng nhất trong điều kiện không chắc chắn: nghiên cứu, nền tảng, thị trường mới, bất cứ điều gì được giai đoạn. Con số không nói dối về dòng tiền; nó đang nói dối về tự do của bạn để phản ứng với chúng — một lý do nữa mà chỉ số này là một giả định trong lập luận đầu tư, chứ không phải là phán quyết về nó.

Đây chẳng phải là một giấy phép để không bao giờ giết bất cứ thứ gì sao?

Sự phản đối hợp lý — vì đó chính là cách mà các tùy chọn thực sự bị lạm dụng. Trong cơn sốt cuối những năm 1990, ngôn ngữ tùy chọn trở thành dung môi phổ quát cho các trường hợp kinh doanh kém: bất kỳ dự án nào thua lỗ cũng có thể được biện minh là 'mua một tùy chọn cho tương lai.' Nếu NPV nói không nhưng tùy chọn nói có thể, thì tùy chọn luôn thắng trong cuộc họp, và kỷ luật sụp đổ thành chiêm tinh với các ký tự Hy Lạp.

Sự lạm dụng đảo ngược lý thuyết. Một quyền chọn chỉ có giá trị vì nó có các điều kiện thực hiện — một quyền chọn tài chính xác định chính xác khi nào và với giá nào nó chuyển đổi hoặc hết hạn. Một quyền chọn thực cũng kiếm được giá trị của nó theo cách tương tự: quyền chọn mở rộng cần có các yếu tố kích hoạt được chỉ định, và trên hết, quyền chọn từ bỏ cần có các tiêu chí dừng — các điều kiện cụ thể, có thể quan sát được mà dự án dừng lại — được quyết định khi việc dừng lại vẫn còn rẻ. Việc cam kết trước các tiêu chí đó cũng là cách phòng ngừa tốt nhất chống lại việc gấp đôi đầu tư trong bối cảnh thua lỗ mà lý thuyết triển vọng dự đoán khi một dự án bắt đầu thua lỗ. Một quyền chọn không có thời hạn và giá thực hiện không phải là một quyền chọn; đó là một hy vọng với một dòng ngân sách.

Tư duy lựa chọn như cấu trúc lập luận

Bỏ qua toán học, các lựa chọn thực sự là một lĩnh vực về việc giữ cho các lựa chọn thay thế luôn rõ ràng — điều này là một vấn đề lập luận trước khi trở thành một vấn đề định giá. 'Chờ sáu tháng' phải tồn tại như một lựa chọn thực sự trong quyết định, với các lập luận hỗ trợ và phản biện riêng, nếu không thì khung "bây giờ hoặc không bao giờ" sẽ thắng theo mặc định. Cam kết theo từng giai đoạn phải mang theo các điều kiện cổng của nó như những tuyên bố rõ ràng — 'chúng tôi chỉ tiếp tục nếu X' — mà ai đó có thể sau này giữ dự án theo. Các tiêu chí dừng lại phải được ghi lại trước khi các chi phí chìm xuất hiện.

Đó chính xác là những gì một cây lập luận có cấu trúc thực hiện: các lựa chọn tồn tại như những nhánh thay vì chết trong một cuộc họp, các điều kiện thực hiện sống như những tuyên bố rõ ràng với các yêu cầu bằng chứng, và biên bản quyết định ghi nhớ những gì đã được hứa hẹn tại mỗi cổng. Đó là cùng một logic mà Jeff Bezos áp dụng với cửa một chiều và cửa hai chiều — phù hợp tính khả năng đảo ngược của cam kết với độ nghiêm ngặt mà nó xứng đáng — được hình thức hóa thành cấu trúc mà toàn bộ tổ chức có thể thấy.

Kỹ thuật: Đặt tên cho tùy chọn trước khi quyết định Đi/Không đi

Trước khi đưa ra quyết định cam kết quan trọng tiếp theo, hãy thêm một dòng trong chương trình nghị sự: loại tùy chọn này thực sự là gì? Tất cả hoặc không có gì, hay có thể chia giai đoạn? Có tùy chọn hoãn lại không, và chi phí chờ đợi so với việc tiết lộ là gì? Nếu chúng ta tiến hành, tùy chọn mở rộng nào sẽ được mở ra — và tùy chọn từ bỏ nào chúng ta phải giữ giá cả và trung thực?

Sau đó, ép hai mục vào danh sách các lựa chọn mà khung "bây giờ hoặc không bao giờ" luôn xóa bỏ: 'cam kết sau với nhiều thông tin hơn' (tùy chọn hoãn, với giá cả được nêu) và 'cam kết ít hơn, giữ cổng lại' (tùy chọn staging, với kích hoạt được nêu). Hầu hết các cuộc tranh luận về việc có nên làm hay không sẽ thay đổi khi hai lựa chọn đó được đưa ra như những lựa chọn hàng đầu thay vì là sự thiếu can đảm.

Câu hỏi chẩn đoán

Chọn ba dự án lớn nhất của bạn trong chuyến bay. Có bao nhiêu trong số đó mà bất kỳ ai có thể nêu rõ các điều kiện đã được thỏa thuận trước mà bạn sẽ từ bỏ chúng? Một tùy chọn từ bỏ mà không ai có thể nêu tên là một tùy chọn mà bạn thực sự không nắm giữ.

Làm gì với cái này

Phân loại tùy chọn trước khi định giá dự án

Hoãn, giai đoạn, mở rộng, thu hẹp, từ bỏ, chuyển đổi. Loại quyết định xác định quyết định thực sự là gì — và bảng tính nên mô phỏng điều gì.

Đưa 'chờ' vào danh sách các lựa chọn với một mức giá.

Việc hoãn lại có một chi phí và một lợi ích thông tin. Việc làm rõ cả hai điều này tốt hơn là để sự khẩn cấp giả mạo phân tích.

Sân khấu bất cứ điều gì có thể sân khấu

Một cánh cổng hạn chế rủi ro trong khi vẫn giữ được tiềm năng tăng trưởng thường xứng đáng với chi phí của nó — đó là bài học lớn từ Merck.

Viết tiêu chí dừng dự án khi dự án vẫn còn có lợi.

Các điều kiện từ bỏ được thống nhất tại buổi khởi động không tốn gì để nêu ra và mọi thứ để ứng biến sau này, khi nỗi sợ mất mát chiếm ưu thế.

Giữ cổng trong hồ sơ quyết định

Điều kiện tập luyện chỉ kỷ luật bất kỳ ai nếu chúng được viết ra nơi mà cuộc xem xét cổng tiếp theo phải đối mặt với chúng.

Cánh cửa bạn luôn để mở

Nhận thức của Merck không bao giờ thực sự liên quan đến Black-Scholes. Nó là rằng một quy trình nghiên cứu — giống như một lộ trình, giống như một chiến lược — không phải là một quyết định mà là một mạng lưới các quyền để quyết định sau, và những quyền đó có giá trị thực sự vì tương lai là mờ mịt. Toán học đã định giá sự mờ mịt; kỷ luật nằm ở việc tôn trọng các cổng.

Hầu hết các tổ chức làm điều ngược lại hai lần: họ ép buộc các cược theo giai đoạn thông qua các bảng tính "bây giờ hoặc không bao giờ", giết chết những lựa chọn tốt ngay từ đầu — sau đó để cho các dự án còn lại chạy mãi không có giới hạn, vì không ai ghi lại thời điểm dừng lại. Hãy đánh giá sự linh hoạt. Sau đó, hãy giữ mình theo các điều khoản của nó.

Giữ cửa mở cũng là một quyết định. Hãy quyết định điều đó một cách có chủ đích.

Nguồn & Tài liệu tham khảo thêm

Các yếu tố quyết định việc vay mượn của doanh nghiệp — Stewart C. Myers, Tạp chí Kinh tế Tài chính (1977)

Bài báo đã đặt ra thuật ngữ 'tùy chọn thực': giá trị công ty như tài sản hiện có cộng với các tùy chọn tăng trưởng.

Quản lý Khoa học tại Merck: Một cuộc phỏng vấn với CFO Judy Lewent — Harvard Business Review (1994)

CFO của Merck về việc sử dụng phân tích tùy chọn để định giá nghiên cứu dược phẩm theo giai đoạn

Đầu tư dưới sự không chắc chắn — Avinash Dixit & Robert Pindyck (Nhà xuất bản Đại học Princeton, 1994)

Khung đầy đủ, bao gồm lý do tại sao 'đầu tư khi NPV dương' là sai đối với các khoản đầu tư không thể đảo ngược và có thể hoãn lại.

Giá cả của Quyền chọn và Nghĩa vụ Doanh nghiệp — Fischer Black & Myron Scholes, Tạp chí Kinh tế Chính trị (1973)

Nền tảng định giá tùy chọn mà Myers mở rộng cho tài sản thực

Jeff Bezos, Thư gửi Cổ đông năm 2015 (cửa một chiều và cửa hai chiều)

Khung tính khả đảo của cùng một ý tưởng: điều chỉnh độ nghiêm ngặt của cam kết với mức độ khó khăn khi mở lại cánh cửa.

Câu hỏi thường gặp

Phân tích tùy chọn thực là gì?

Phân tích tùy chọn thực sự đánh giá các khoản đầu tư chiến lược như là các tùy chọn: quyền, nhưng không phải nghĩa vụ, để thực hiện một hành động trong tương lai — mở rộng, hoãn lại, giai đoạn, thu hẹp, chuyển đổi, hoặc từ bỏ — khi sự không chắc chắn được giải quyết. Thuật ngữ này được đặt ra bởi Stewart Myers vào năm 1977, áp dụng logic định giá tùy chọn tài chính (Black-Scholes-Merton) cho các tài sản thực. Khẳng định cốt lõi của nó: tính linh hoạt có giá trị đo lường được mà các phương pháp định giá tất cả hoặc không có bỏ qua.

Các tùy chọn thực tế khác gì so với NPV?

NPV tiêu chuẩn ngầm hiểu rằng một khoản đầu tư là bây giờ hoặc không bao giờ và quản lý là thụ động sau khi đã cam kết — vì vậy sự không chắc chắn chỉ làm giảm giá trị. Các tùy chọn thực tế coi quản lý là thích ứng: nếu bạn có thể giai đoạn, hoãn lại hoặc từ bỏ, thì rủi ro bị giới hạn trong khi tiềm năng vẫn còn, vì vậy sự không chắc chắn có thể làm tăng giá trị của cơ hội. Dixit và Pindyck đã chỉ ra rằng đối với các khoản đầu tư không thể đảo ngược nhưng có thể hoãn lại, 'đầu tư bất cứ khi nào NPV dương' là quy tắc sai, vì cam kết hôm nay sẽ phá hủy tùy chọn cam kết vào ngày mai với thông tin tốt hơn.

Các loại quyền chọn thực chính là gì?

Sáu loại tiêu chuẩn: tùy chọn hoãn lại (chờ thông tin), giai đoạn (đầu tư vào các giai đoạn có giới hạn, mỗi giai đoạn mua quyền tiếp tục), mở rộng (tăng quy mô nếu kết quả tốt), thu hẹp (giảm quy mô một cách duyên dáng), từ bỏ (dừng lại và cứu vãn), và chuyển đổi (thay đổi đầu vào, đầu ra hoặc nền tảng). Phân loại tùy chọn mà một quyết định thực sự chứa đựng thường có giá trị hơn là định giá chính xác nó.

Một ví dụ thực tế về tư duy lựa chọn thực là gì?

Nghiên cứu và phát triển dược phẩm là trường hợp điển hình. Giám đốc tài chính của Merck, Judy Lewent, đã mô tả trong một cuộc phỏng vấn với Harvard Business Review năm 1994 cách mà công ty phân tích các khoản đầu tư nghiên cứu bằng các phương pháp tùy chọn: mỗi giai đoạn thử nghiệm là một khoản thanh toán tương đối nhỏ mua quyền — không phải nghĩa vụ — để tài trợ cho giai đoạn tiếp theo. Được định giá như một cược tất cả hoặc không có gì, hầu hết các chương trình ban đầu trông có vẻ không thể tài trợ; nhưng được định giá như một chuỗi các tùy chọn với mức giảm thiểu rủi ro, một đường ống chủ yếu là các thất bại có thể được xem là xuất sắc một cách hợp lý.

Những chỉ trích đối với các tùy chọn thực là gì?

Điều chính là lạm dụng: vì các tham số tùy chọn nâng cao các định giá trong điều kiện không chắc chắn, chúng đã được sử dụng rộng rãi — đặc biệt là trong cơn sốt cuối những năm 1990 — để biện minh cho các dự án mà phân tích tiêu chuẩn đã từ chối, mà không có kỷ luật nào đi kèm. Lập luận bảo vệ lý thuyết là các tùy chọn thực sự có các điều kiện thực hiện: các yếu tố kích hoạt được đặt tên để mở rộng và, quan trọng, các tiêu chí từ bỏ đã được thỏa thuận trước. Một 'tùy chọn thực' không có thời hạn và giá thực hiện chỉ là một hy vọng. Các phê bình về độ chính xác của mô hình cũng áp dụng — các đầu vào như độ biến động rất khó ước lượng cho các tài sản thực — đó là lý do tại sao kỷ luật định tính thường quan trọng hơn so với định giá.

Làm thế nào để bạn áp dụng tư duy tùy chọn thực mà không cần đến toán học?

Ba bước chính nắm bắt hầu hết giá trị. Đầu tiên, xác định loại tùy chọn trước khi có quyết định đi/không đi: liệu điều này có thể được thực hiện từng bước, hoãn lại, hay từ bỏ? Thứ hai, ép buộc 'cam kết sau với nhiều thông tin hơn' và 'cam kết ít hơn, giữ một cổng' vào danh sách các lựa chọn như những tùy chọn hàng đầu với chi phí đã được xác định. Thứ ba, viết tiêu chí từ bỏ ngay từ đầu — trong khi việc dừng lại vẫn còn rẻ và không cảm xúc — và giữ chúng trong hồ sơ quyết định để mỗi lần xem xét cổng đều phải tuân theo chúng.

Các tùy chọn thực tế liên quan như thế nào đến các cánh cửa một chiều và hai chiều của Bezos?

Chúng là những hiểu biết giống nhau ở các mức độ trang trọng khác nhau. Quy tắc của Bezos — các quyết định có thể đảo ngược (cửa hai chiều) nên được thực hiện nhanh chóng và rẻ, các quyết định không thể đảo ngược (cửa một chiều) nên được thực hiện chậm rãi và cẩn thận — là các tùy chọn thực như một phương pháp hướng dẫn: khả năng đảo ngược là điều bảo tồn các tùy chọn của bạn, vì vậy nó xác định mức độ phân tích mà một cam kết xứng đáng. Phân tích các tùy chọn thực thêm vào lớp định giá: nó định giá giá trị của khả năng đảo ngược đó và quy định nó với các điều kiện thực hiện rõ ràng.

Argumentree Team

Decision Intelligence

The Argumentree team explores the science of better decisions—from 18th-century mathematics to modern AI.

Phần còn lại của chồng tiền

Các tùy chọn thực là một ống kính điều chỉnh cho các công cụ quyết định tài chính. Chúng bao gồm các công cụ khác.

NPV Nói Có. Bạn Có Nên Không?

Những gì dòng tiền chiết khấu không thể cho bạn biết — và cách tranh luận với bảng tính

Chất lượng quyết định: Sáu yếu tố của một quyết định tốt →

Quy tắc chuỗi làm cho 'cam kết hành động' — và các tiêu chí loại bỏ của nó — trở thành một yếu tố hàng đầu.

3 Quyết định mỗi ngày của Jeff Bezos

Cửa một chiều so với cửa hai chiều: tính khả đảo như biến số chính của độ nghiêm ngặt trong quyết định

Giữ cho các lựa chọn của bạn luôn sống — trên hồ sơ.

Argumentree giữ 'chờ' và 'giai đoạn' như những nhánh thực, điều kiện cổng như những tuyên bố rõ ràng, và tiêu chí loại bỏ trong một bản ghi quyết định mà cuộc xem xét tiếp theo phải đối mặt.

Bắt đầu dùng thử miễn phí 14 ngày →

Real Options: Why Keeping the Door Open Is a Decision Too